3.1.双寡头产品同质化，伊利渠道更强

近几年，行业进入集中度逐步提升的挤压式增长阶段。伊利、蒙牛凭借品 牌、渠道、奶源、产品全方位的优势，主攻流通渠道，营收增速高于行业，市 占率逐步提升。光明在国内首创常温酸奶品类后，伊利蒙牛也快速跟进，先后 推出纯甄及安慕希，凭借强大的渠道力和持续的产品创新，取得巨大成功。而 光明莫斯利安份额下滑。目前，立足常温灭菌奶的伊利蒙牛与立足低温巴氏奶 的光明差距已拉开。而伊利、蒙牛双寡头在产品上始终没有形成差异化，当一 家公司新推产品后，另一家公司往往很快会推出相似产品

在实际销售过程中，伊利的渠道力更强。伊利渠道相对扁平下沉，对销售人员和经销商的管理也更规范严格细致。从资产周转率角度看，伊利较蒙牛光明高。此外，从存货周转率角度看，历史上蒙牛的存货周转率远高于伊利。这 主要由于伊利蒙牛的配送模式不同，伊利一般生产后经自有物流发给前期订货 的经销商，存货中产成品较多，而蒙牛有其特色的配送商制，经销商会负责产 品物流，因此产成品急于出货，存货较低的同时应收账款较高。

行业买赠及打折促销有望逐步减少。伊利蒙牛双寡头近年价格战激烈，蒙 牛打折力度长期大于伊利，毛利率因此较低，买赠高于伊利，销售费用率较高。 随生鲜乳价格提升，乳企打折买赠同步减少，稳定毛利率，拉低销售费用率。 未来，随生鲜乳均价温和震荡上行，行业买赠及打折促销有望逐步减少。

对标雀巢达能，乳制品龙头往往发展为平台型企业。雀巢于1867年以炼 乳和婴幼儿配方奶粉起家，凭其产品优异的品质，获得了市场认可，并逐步延 伸至亚非拉地区。1929年大萧条期间，公司潜心研发推出了雀巢速溶咖啡。此 后，又进一步拓展品类，涉及调味品、零食、宠物食品等领域。近年来，公司 继续推进多样化经营，已开始尝试进入化妆品领域。

伊利股份作为国内乳制品龙头，在产品、渠道、品牌宣传上已领先大部分 竞争对手。近几年，公司内生外延双轮发展。内生上，伊利目标市占率，抢占 市场份额的同时频繁开展产品创新，先后发力功能性饮料、包装水、植物蛋白 饮料等多领域，并建立健康饮品事业部对饮料业务独立运营，为公司最终成长 为综合食品巨头打下良好基础。外延上，公司2018年加大海外布局，拟收购FFBL公司的子公司Fauji Foods不超过51%的有表决权股份或控制权。而后又 拟收购泰国冰淇淋龙头企业，使得公司可快速占领巴基斯坦及东南亚市场。我 们认为，伊利需用平台型综合食品跨国企业角度来看待，目前正处于品类及海 外拓展初创期，未来市场空间较大。

3.2.区域型乳企专注差异化及细分领域优势

我们认为，从短期的市场角度来看，双寡头买赠及打折促销减少将使区域 乳企经营压力减小，从而获得盈利能力提升。而从较长期角度看，区域型乳企 可关注产品及渠道差异化，争取在细分领域取得优势。

区域乳企主力产品应保持特色化，适合当地人口味，并引起消费者情感共 鸣。渠道深耕根据地市场，更贴近消费者，同时提供更好的产品服务，如巴氏 奶往往提供“送奶到户”服务，以增强客户粘性。

受限于本地上游资源布局、冷链等因素，低温品的进入壁垒相对较高，地 方乳企上游牧场往往更临近下游的消费市场，因此在如巴氏奶、低温酸奶等低 温品上往往具有优势。我们认为，相对于巴氏奶和灭菌奶之间的关系，在消费 者培育完成后常温酸奶消费者更容易转向消费低温酸奶。

此外，产品研发保持活力，能不断开发出爆款产品推升业绩，如日本乳企 明治便是通过产品创新，在酸奶中添加乳酸菌的方式为低温酸奶新增功能，实 现了销量的快速增长。

光明乳业为国内老牌乳制品企业，主营产品包括巴氏奶、低温酸奶、乳酸 菌饮料、常温酸奶、奶粉、奶酪等多个品类。光明乳业目前在华东、华北和华 中地区均有奶源布局，为低温业务的放量提供了上游奶源的保障。低温酸奶方 面，公司新品推出较为频繁，未来最终有望产生爆款产品。此外，公司更新管 理层后对公司经营治理上的优化也非常重要，有望提升渠道活力。

燕塘乳业为广东地区区域型乳企。广东地区经济发达但乳制品消费量低， 未来发展潜力较大。公司自有牧场依托广东农垦，合作牧场执行集约化购奶模 式，供应关系稳定。公司花式奶结合了广东当地的传统膳食养生文化，从而引 起本地人的共鸣。目前，公司陆丰牧场项目按计划将在明年投产，新厂搬迁也 将完成。随着公司新厂产量逐步提升，公司将有能力对广东市场进一步精耕， 同时拓展广西、福建、海南等省外市场。

天润乳业目前是新疆乳制品龙头企业。疆内市场方面，新疆当地人热衷饮 用乳制品，目前公司南疆6万吨产能工厂19年下半年将达产，并收购三家养 殖场，满足南疆市场需求。奶啤销量增长较快，具有爆款潜力。疆外市场方面， 公司拥有低廉生鲜乳价格优势，叠加渠道费用后，在疆外市场依旧维持较高性 价比。并且公司主打新疆奶源，相对部分地区的本地奶源形成优势。鉴于便利 店的快速发展，近期公司渠道已从水果店逐步往商超便利店迈进。